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反思中小企業(yè) 私募債的困局
日期：2014-01-20 作者： 黃開軍
2012年6月，為緩解中小企業(yè)融資難的問題，深交所正式發(fā)布了《深圳證券交易所中小企業(yè)私募債券業(yè)務(wù)試點(diǎn)辦法》，這標(biāo)志著中小企業(yè)私募債業(yè)務(wù)試點(diǎn)正式啟動。中小企業(yè)私募債是我國中小微企業(yè)在境內(nèi)市場以非公開方式發(fā)行的，約定在一定期限還本付息的企業(yè)債券，其發(fā)行人是非上市中小微企業(yè)，發(fā)行方式為面向特定對象的私募發(fā)行。在已備案發(fā)行的私募債中，利率最高達(dá)到14%，最低的亦有5.5%，發(fā)行總額從1000萬元至3億元不等，期限主要在1至3年之間。
2013年5月，中小企業(yè)私募債再現(xiàn)零發(fā)行則是私募債面世一周年現(xiàn)狀最寫實(shí)的體現(xiàn)。這輛被各界寄予厚望的“國產(chǎn)車”陷入了一出廠即拋錨的窘境之中。在現(xiàn)實(shí)操作中，背負(fù)國家和中小企業(yè)殷切希望的私募債不但未能成為撬動中小企業(yè)融資困局的杠桿，反而常常陷入了發(fā)行無力、認(rèn)購無門的窘境。這樣的實(shí)例并非個案，今年2月，上海浦東漢威閥門有限公司私募債備案通知正式失效。據(jù)漢威閥門內(nèi)部人士透露，在承銷過程中，漢威閥門公司應(yīng)國泰君安要求三度上調(diào)票面利率，由9%提升至12.5%，但國泰君安仍未能解決私募債的銷售問題，將其雪藏半年導(dǎo)致漢威閥門私募債最終發(fā)售失敗。而發(fā)行失敗后承銷商國泰君安未按承銷協(xié)議的規(guī)定履行發(fā)行失敗后余額包銷的義務(wù)從而引發(fā)雙方激烈爭議。這種情況正是目前中小企業(yè)私募債市場僵局的一個縮影。
私募債市場現(xiàn)狀：看起來很香，嘗起來略苦
自2012年6月10日由東吳證券承銷的“12蘇鍍膜”中小企業(yè)私募債券發(fā)行起，在短短的10個月內(nèi)，私募債市場經(jīng)歷了從火爆異常到迅速冷卻。原先將中小企業(yè)私募債視為新藍(lán)海的券商、評級機(jī)構(gòu)、律所、會計(jì)師事務(wù)所目前針對私募債的業(yè)務(wù)基本處于半停滯狀態(tài)。在銷售疲軟的環(huán)境下，券商等中間機(jī)構(gòu)為避免損失，將眾多已經(jīng)做好前期工作準(zhǔn)備的私募債壓在手中，觀望市場行情和政策走向。私募債的最初設(shè)計(jì)目的在于為追逐高收益的風(fēng)險(xiǎn)偏好型投資者和愿意提供高利率的融資企業(yè)創(chuàng)造一個平臺，通過市場選擇進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)收益搭配。而中小企業(yè)私募債券自出生伊始就受到中國特色的國情制約，由于國內(nèi)債券市場長期未出現(xiàn)過實(shí)質(zhì)違約，市場形成了極度厭惡風(fēng)險(xiǎn)的氛圍，大部分券商甚至不了解一旦出現(xiàn)違約應(yīng)當(dāng)如何應(yīng)對。無論是券商、交易所還是地方政府出于對自身利益的考慮，都不愿在維穩(wěn)大背景下面對實(shí)質(zhì)違約引發(fā)的恐慌性混亂。為了避免卷入可能出現(xiàn)的首單債券違約，交易所和券商都不斷抬高隱性門檻以防范風(fēng)險(xiǎn)。在2013年召開的券商創(chuàng)新大會上，證監(jiān)會強(qiáng)調(diào)風(fēng)險(xiǎn)控制的監(jiān)管理念也使得交易所和券商方面顯得慎之又慎。
經(jīng)層層篩選之后，真正進(jìn)入備案發(fā)行階段的中小企業(yè)已和私募債設(shè)計(jì)的發(fā)行主體相差甚遠(yuǎn)。以2013年第一季度新備案企業(yè)為例，如中興能源有限公司、紹興協(xié)通實(shí)業(yè)發(fā)展有限公司、嵊州賓館有限公司、瑞安水務(wù)集團(tuán)有限公司、漳州發(fā)展水務(wù)有限公司和北京新發(fā)空港航空食品有限公司等國有企業(yè)全資子公司或國有控股公司開始成為私募債市場的新寵。盡管目前發(fā)行的絕大部分私募債都通過第三方擔(dān)保公司增信等手段使評級達(dá)到AA-至AA等投資級的水平，但投資者和券商依舊偏愛具有國資背景和地方政府隱性擔(dān)保的企業(yè)(見下表）。
在實(shí)踐中，券商對發(fā)債主體設(shè)置的門檻與中小企業(yè)私募債設(shè)計(jì)的發(fā)行主體早已大相徑庭：國有企業(yè)或其子公司、大型民企優(yōu)先；凈資產(chǎn)在1億元以上，過去兩年年均凈利潤不少于1000萬元的；凈利潤最好能覆蓋利息2倍以上。發(fā)行債券后企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率原則上不超過70%；發(fā)行額度不超過凈資產(chǎn)的90%；需要通過第三方擔(dān)保、財(cái)產(chǎn)抵押等擔(dān)保方式來增信，專業(yè)擔(dān)保公司提供擔(dān)保優(yōu)先，如果是企業(yè)作為擔(dān)保人，擔(dān)保人的主題評級至少在AA級以上。經(jīng)增信后，債項(xiàng)評級最好能達(dá)到AA-。
與國外類似債券相比，大部分中小企業(yè)私募債的發(fā)行方資質(zhì)已相當(dāng)優(yōu)秀，部分企業(yè)甚至已初步具備在創(chuàng)業(yè)板上市的資格。這樣資質(zhì)的企業(yè)完全有銀行貸款等其他融資渠道，即使銀行貸款不順利，通過上浮利率至10%左右基本上也能獲得貸款。其發(fā)行私募債的主要目的并非為籌集資金，而是通過發(fā)行在資本市場進(jìn)行宣傳，為日后的IPO鋪路。故這些融資需求并不急切的私募債發(fā)行企業(yè)的債券票面利率一直不高。
券商不斷提高發(fā)行主體門檻，反映出承銷商、交易所和投資者等各方在債券市場長期零違約的氛圍下對私募債違約的高度警惕。寄希望于債券市場融資的大量中小民營企業(yè)重蹈貸款難的覆轍———即使企業(yè)愿意在債券市場付出更高的利率，仍會被擋在隱性門檻之外。
造成私募債市場僵局的原因
首先，地方政府過度干預(yù)是造成私募債市場僵局的根本原因。地方政府對出現(xiàn)兌付危機(jī)的債券一再兜底嚴(yán)重扭曲了債券市場，導(dǎo)致債券利率和風(fēng)險(xiǎn)的分離。得到政府隱性擔(dān)保的城投債和政信合作項(xiàng)目嚴(yán)重?cái)D壓私募債的生存空間，造成私募債“債券貸款化”，沉重打擊了承銷商的熱情，最終導(dǎo)致市場化程度最高的私募債風(fēng)險(xiǎn)收益比失衡，遭受市場冷遇。去年山東海龍、江西賽維、新中基等短期融資相繼出現(xiàn)兌付危機(jī)，最終地方政府都以不同形式出面兜底避免了債券實(shí)質(zhì)違約，更是強(qiáng)化了市場對于政府兜底的預(yù)期。
目前我國債券市場存量位居世界第三，并保持著二十余年無實(shí)質(zhì)違約的紀(jì)錄。一旦某只債券實(shí)質(zhì)違約，必將震撼整個債券市場，短期內(nèi)將大幅提高當(dāng)?shù)仄髽I(yè)的發(fā)債難度，這是急需通過債券市場融資的地方政府不愿看到的。地方政府出于維持當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)社會穩(wěn)定或政績考慮進(jìn)行兜底，而大多由國有企業(yè)擔(dān)任的承銷商或擔(dān)保人出于聲譽(yù)考慮或地方政府授意，有充分的動力和能力進(jìn)行兜底。地方政府的兜底行為避免了債券違約的出現(xiàn)，也給市場定價(jià)帶來了嚴(yán)重的問題。在債券發(fā)行中信用風(fēng)險(xiǎn)是定價(jià)的重要指標(biāo)，直接影響著產(chǎn)品的發(fā)行利率。在不可能出現(xiàn)實(shí)質(zhì)違約的情況下，沒有市場選擇，承銷商的定價(jià)和對利率的把握困難也直接導(dǎo)致了債券市場產(chǎn)品利率相對混亂。目前中國債券市場利率定價(jià)的核心還是政府信用，缺乏真正的信用風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)，投資者只能根據(jù)發(fā)行人與政府關(guān)系的遠(yuǎn)近判斷風(fēng)險(xiǎn)大小。而新生的中小企業(yè)私募債正好處在“信用風(fēng)險(xiǎn)堰塞湖”的出口處，對于發(fā)行利率和風(fēng)險(xiǎn)的平衡顯得尤為困難。
一般來說，中小企業(yè)由于本身規(guī)模和資信的問題，其違約風(fēng)險(xiǎn)要高于國有企業(yè)，其在理論上應(yīng)比一般債券的利率更高。而私募債的原本設(shè)計(jì)的機(jī)構(gòu)投資者目前最主要的投資產(chǎn)品是高收益信托。而信托產(chǎn)品的收益率基本超過12%，私募債的平均投資收益率在9%左右。高收益信托近年蓬勃發(fā)展的背后是“剛性兌付”這塊金字招牌的強(qiáng)大吸引力。信托產(chǎn)品大多有高額抵押或者巨額擔(dān)保，相當(dāng)部分信托項(xiàng)目中融資方通過認(rèn)購次級收益權(quán)部分將企業(yè)自身發(fā)展與信托綁定在一起，有效地降低投資者對于風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂，而地方政府通過政信合作進(jìn)行隱性擔(dān)保亦非常普遍。相較之下，私募債產(chǎn)品很難得到習(xí)慣零風(fēng)險(xiǎn)的國內(nèi)投資者追捧，其需求和流通性大幅下降，最終導(dǎo)致券商被迫承擔(dān)起包銷義務(wù)，向中小企業(yè)變相開展貸款業(yè)務(wù)?！皞J款化”使券商在私募債發(fā)行中的利潤和承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)嚴(yán)重失衡，被迫承擔(dān)起中小企業(yè)貸款融資這項(xiàng)被各大商業(yè)銀行棄之敝履的業(yè)務(wù)。券商為避免損失，提高發(fā)行門檻轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，觀望政策走向成為自然之選。這既導(dǎo)致了私募債市場供給動力不足，也把很多真正亟需資金的中小企業(yè)擋在私募債發(fā)行的大門之外。地方政府兜底行為引發(fā)債券市場的利率混亂，最終導(dǎo)致中小企業(yè)成為市場扭曲的犧牲品。
其次，私募債流動性差僅僅是市場僵局的表象，供需兩端受到行政限制才是導(dǎo)致“臘腸形”市場的直接原因。就目前來說，雖然面臨著各種困難，中小企業(yè)的融資需求依舊強(qiáng)烈。在中小企業(yè)成長的過程中，是否具有穩(wěn)定資金支持直接關(guān)系到企業(yè)的命運(yùn)。若向銀行借款，短期貸款指導(dǎo)利率為6%（1年期），一般中小企業(yè)貸款會上浮20%至30%，實(shí)際利率為7.2%至7.8%。同時，由于中小企業(yè)資信狀況不佳、抵押資產(chǎn)不足，銀行借給企業(yè)的貸款多為“保證借款”，企業(yè)需要支付給第三方擔(dān)保公司1%到3%的費(fèi)用。即使不計(jì)入難以統(tǒng)計(jì)的灰色成本，企業(yè)貸款融資成本已近10%。而且在企業(yè)獲得貸款后，銀行可能還會要求企業(yè)的一半存款留在該銀行作為定期存款，這樣導(dǎo)致企業(yè)實(shí)際貸款利率更高。此外，銀行對于貸款用途有著諸多限制，并可能根據(jù)國家政策和市場環(huán)境進(jìn)行抽貸，給貸款融資的中小企業(yè)帶來沉重的壓力。然而即使面對嚴(yán)苛的貸款條件，就龐大基數(shù)的中小企業(yè)來說，能得到貸款融資的畢竟是少數(shù)。大量企業(yè)由于自身資信問題和金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)控制因素被銀行拒之門外。這些企業(yè)才是希望通過私募債進(jìn)行融資的主要主體，對于資金的渴求強(qiáng)烈，但是由于無法滿足券商和交易所的隱性條件而無法涉足私募債市場。
“透明天花板”問題卡住了意圖發(fā)行方，而國家對于市場風(fēng)險(xiǎn)的行政壓制措施直接影響到了中小企業(yè)私募債的流動性，嚴(yán)重限制了投資方和券商的興趣。根據(jù)滬深兩所頒布的試點(diǎn)辦法，每期私募債券的投資者合計(jì)不得超過200人。上交所私募債只對機(jī)構(gòu)投資者和資產(chǎn)量在500萬元以上的個人投資者開放，深交所則完全不對個人投資者開放。這樣的規(guī)定導(dǎo)致私募債的銷售對象只能是高凈值客戶或機(jī)構(gòu)投資者。由于銀監(jiān)會和保監(jiān)會的限制，銀行和保險(xiǎn)公司在短期內(nèi)也難以涉足私募債。國家嚴(yán)格限制投資者的資質(zhì)和規(guī)模是為了防止發(fā)生實(shí)質(zhì)違約給投資者造成巨大損失而引發(fā)社會動蕩，通過提前限定風(fēng)險(xiǎn)波及范圍來進(jìn)行控制。這種一刀切的規(guī)定實(shí)際上是私募債設(shè)計(jì)機(jī)關(guān)為逃避債券違約引發(fā)的政治風(fēng)險(xiǎn)，在債券違約應(yīng)對制度建設(shè)領(lǐng)域的不作為。而債券違約應(yīng)對制度的缺失對市場形成了一種倒逼態(tài)勢，以券商為代表的中間機(jī)構(gòu)則通過提高發(fā)行門檻來轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致大量中小企業(yè)最終受困于私募債的僵局。
私募債市場的未來展望
2013年5月30日，深圳證券交易所向券商發(fā)布了《關(guān)于中小企業(yè)可交換私募債券試點(diǎn)業(yè)務(wù)事項(xiàng)的通知》（以下簡稱《通知》），意味著資產(chǎn)支持私募債回售業(yè)務(wù)首先落地。但是該規(guī)定對于交換對象的要求較為嚴(yán)格，用于交換的股票在可交換時應(yīng)為非限售流通股。從規(guī)定上看，用于交換的上市公司股票在可交換時為非限售流通股，這意味著持有上市公司限售股的中小企業(yè)今后可先發(fā)行可交換私募債，約定解禁后換股即可。這種制度設(shè)計(jì)本意是通過將上市公司股票這樣的高流動性資產(chǎn)與私募債通過一定條件相結(jié)合，以提高私募債的流動性，解決私募債市場對投資者吸引力不足的問題。因此，這項(xiàng)《通知》被一些媒體視為挽救私募債的一劑“強(qiáng)心針”。
在《通知》中，深交所還為可交換私募債設(shè)定了三個條件：1、預(yù)備用于交換的股票應(yīng)當(dāng)是在深交所上市的A股股票；2、預(yù)備用于交換的股票在此次債券發(fā)行前，除為發(fā)行設(shè)定質(zhì)押擔(dān)保外，應(yīng)當(dāng)不存在被司法凍結(jié)等其他權(quán)利受限情形；3、預(yù)備用于交換的股票在可交換時不存在限售條件，且轉(zhuǎn)讓該部分股票不違反發(fā)行人對上市公司的承諾。此外，深交所還規(guī)定可交換私募債在發(fā)行前，預(yù)備用于交換的股票及附屬收益應(yīng)當(dāng)質(zhì)押給受托管理人，用于對債券持有人交換股份和本期債券本息償付提供擔(dān)保；可交換私募債自發(fā)行結(jié)束之日起6個月后方可交換為預(yù)備用于交換的股票。通知還要求，可交換私募債券持有人在換股期限內(nèi)可以選擇交換股票或者不交換股票，投資者T日轉(zhuǎn)入可交換私募債券，T日可申報(bào)換股，換股所得股票T+1日可用。
可是這項(xiàng)規(guī)定有著一個巨大的漏洞：中小微企業(yè)持有的未設(shè)權(quán)利負(fù)擔(dān)的上市公司股票的概率非常低，在現(xiàn)實(shí)中極可能面臨著有規(guī)定無實(shí)踐的尷尬。上市公司的非限售流通股屬于優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，具有流動性高、變現(xiàn)能力強(qiáng)的特點(diǎn)。在融資過程中，上市公司股票正是由于其隨時可以變現(xiàn)的優(yōu)勢，在扣除一定損益之后甚至可以有著準(zhǔn)現(xiàn)金的作用。而大多數(shù)中小企業(yè)私募債的發(fā)行主體大多是面臨融資困難的企業(yè)，在發(fā)行私募債之前基本都已用盡一般的融資手段。若中小企業(yè)手中持有上市公司股份，一般早已直接通過質(zhì)押手段獲取銀行貸款。因此，在實(shí)踐操作中此項(xiàng)規(guī)定表面上是解決中小企業(yè)私募債之困境的創(chuàng)新手段，實(shí)質(zhì)上更多的是為私募債設(shè)計(jì)機(jī)構(gòu)給自己尋找的表明態(tài)度的一種宣誓而已。
當(dāng)然，私募債面世不久，投資者對于這一新品種的風(fēng)險(xiǎn)和收益尚不了解，對于私募債未來走向更是把握不足，所以態(tài)度仍十分謹(jǐn)慎。新金融產(chǎn)品必然需要一段觀察期，信托產(chǎn)品最初推向市場也遭遇過冷遇，直至近兩年信托產(chǎn)品為大眾了解接受后才紅遍市場。因此，私募債仍然具有巨大潛力。為了應(yīng)對市場僵局，將潛力轉(zhuǎn)化成實(shí)際效益，私募債應(yīng)加強(qiáng)自身創(chuàng)新，通過更豐富的品種促進(jìn)市場發(fā)展以增強(qiáng)私募債的流動性和對投資者的吸引力。與此同時，債券市場制度建設(shè)的不斷健全和完備，將會成為中小企業(yè)私募債發(fā)展中的重大影響因素。地方政府應(yīng)在逐漸退出兜底擔(dān)保的同時建立善后機(jī)制，引入信用違約掉期制度（CDS）等信用對沖工具、償債基金，并通過這些信用衍生工具的設(shè)立改變債券市場的投資模式。引入賣空機(jī)制，形成完善風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對制度，而后逐步將投資主體擴(kuò)大到公募基金、銀行和保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)投資者，共同建立一個成熟的債券市場?！?/span>
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